虽然上半年宏观环境复杂多变，但作为金融属性较弱的铝价，其本身的基本面主导着铝价走势。行情走势上伦铝冲高回落，而沪铝窄幅波动，横盘整理。经分析，笔者认为影响上半年铝价走势的因素主要有三，一是全球经济复苏速度有所放缓，导致铝价上行空间十分有限，在商品回调之际，铝价难以幸免；二是中国各地电荒，引发电价上调预期，之后更是从预期转化为现实，成本因素的炒作是支撑铝价的重要因素；三是沪铝2010年滞涨严重，以及上海交易所铝库存持续减少使得沪铝在下跌过程中表现抗跌。为分析判断2011年下半年的铝价走势，笔者试图从多空因素的对比中，探寻出未来铝价运行的方向。

 

上半年铝价表现好于其他基本金属，从周线图上来看，伦铝从1月到5月初稳步上扬，涨幅为12.16%，5月6日之后，伦铝振荡下挫，跌幅为10.2%。而沪铝上半年走势则相对平淡，在铝价上涨和下跌过程中，沪铝较伦铝体现出了跟涨性较差和抗跌性较强的特征，从而使得沪铝总体表现为窄幅波动。沪铝上半年运行区间为17389-16330，其波幅仅为6.09%，远远小于伦铝15.89%的波幅。截至6月24日，伦铝上半年微涨0.73%至2502，沪铝指数收涨1.2%至17055.

 

据国际货币基金组织（IMF）对全球经济的最新预测中，将全球经济增长从今年4月份预测的4.4%下调至4.3%，其中对美国经济增长预测从2.8%下调至2.5%，中国经济增长则仍然保持上次预估值的9.6%的水平，而对欧元区经济增长从1.6%上调至2%，其中德国的经济增长从2.5%上调至3.2%。该报告称，全球经济活动临时呈现放缓，下行风险再度增加。全球经济的主要风险在于，美国经济活动放缓的程度超过预期，欧元区外围国家财政挑战造成金融动荡，许多发达经济体的财政和金融部分不平衡仍在继续，以及一些新兴经济体和发展中经济体的经济过热迹象增强。国际货币基金组织首席经济学家布兰查德说，虽然世界经济增长有所放缓，但“二次探底”风险可以避免。

表1，数据来源：IMF 资料来源：瑞达期货

 

中国供应方面，电解铝和氧化铝的月度产量屡次刷新历史新高，其中1-5月我国电解铝的总产量为702.6万吨，较去年同期的671.5万吨增加4.63%。1-5月氧化铝的产量为1430.5万吨，较去年同期的1238.32万吨增加15.51%。由此可见，2010年下半年由于节能减排的原因一度导致铝产量大幅萎缩，但事实证明这只是阶段性的变化，国内铝产能高企的状况并未改变，且闲置产能在2011年逐步开工，铝产量的连续增加限制了铝价的上行空间，导致其难以出现大幅上涨的行情。另外电解铝产能的严重过剩给以国内电解铝市场造成很大压力，成为沪铝持续弱于伦铝的主要原因。

图2，数据来源：国家统计局，资料来源：瑞达期货

 

库存是反映市场供需状况的一个重要指标，沪伦两地高企的库存一直是铝市长期承压的一个重要因素，但上半年上海库存出现了较利多的变化，上海铝库存较2010年底的441169吨减少38.68%至270495吨，目前回到2009年12月4日以来的较低水平。此轮上海铝库存自去年11月5日当周的492811吨，减少222316吨至270495吨，减幅达45.11%。

在上海铝库存持续走低之际，上半年伦铝库存不断走高，期间更是屡创历史新高，截至6月24日。伦铝库存较2010年底的4277050吨增加6.26%至4544725吨，总体处于历史较高水平附近。不过自5月18日创下历史新高4711875吨之后，伦铝库存出现持续性减少，减幅达4%，而且在这454万吨的伦铝库存里，有70%或320万吨铝属于融资交易，即投资机构一边质押铝现货融资，一边在伦铝期货市场买涨三个月期铝合约，他们的目的是人为地制造高库存的假象，吸引卖盘进来，最终再狙击这部分空头资金。因此伦铝库存的高企不能被简单的认为是供应过剩，需求不足的标志。

上半年随着各地电荒的加剧，“工业电价上调”成为影响铝价走势的关键词。众所周知，在电解铝的冶炼中，氧化铝成本和电力成本是两个最主要的原材料成本，电力成本占比将近40%，吨铝耗电高达14500度左右。因为各地电荒加剧的原因，各地上调电价的消息不绝于耳，就在4月15日，作为国内产铝的第六大省山西省率先上调电价2.6分钱。如果以山西上调电价幅度进行计算，那么吨铝的成本上升幅度在400元左右。对于当时国内现货市场16500元/吨的铝价来说，涨幅较大。另外在5月30日国家发改委将这电价上调预期变成了现实。发改委决定自6月1日起，15个省市工商业、农业用电价格平均每千瓦时上调1.67分钱，但居民用电价不变。此次电价上调1.67分钱，意味着电解铝生产成本增加250元/吨左右。电价上调刺激铝价走强的原因一是提高了电解铝的冶炼成本，二是由于冶炼成本的提高而引发铝企减产的预期。相对成本的不断抬升，国内铝价今年来一直保持疲软，这样就导致了全行业的盈利能力将持续下降，电解铝产业已步入激烈竞争的：“边际效应时代”，各地电荒的出现使得各地政府可能对高耗能企业进行轮流限电，而企业限电时面对高企的油价企业发电成本也陡增，利润减少影响企业生产积极性。成本的抬升将使得铝价在后期呈现易涨难跌的格局。

 

今年上半年随着国家出台一系列的房地产调控政策和货币紧缩政策，房地产投资增速并未出现较快的增长，但仍保持在30%以上的较高水平。由于中国紧缩性的货币政策基调不会发生太大的转变，因此下半年房地产行业的投资增速有望出现放缓。不过，房地产市场也不至于硬着陆，因保障房建设规模会超过商品房。随着发改委出台了利用债券融资支持保障性住房建设的通知，市场纷纷看好下半年的保障性住房建设。此前中央政府宣布，今年要安排建设1000万套保障性安居工程，其中主体结构完工的要占1/3以上，确保年内基本建成400万套以上。有分析师认为，若要完成开工目标，意味着约有4500万元的投资会在未来5个月投放，从而推动投资、新开工数据维持较好增长。因此下半年保障性住房的陆续开工将对拉动铝的需求，成为刺激铝价上涨的主要动力之一。

 

在国内产能严重过剩的背景下，在4月20日，中国工业和信息化部、国家发改委等九部委联合印发通知，要求各地要立即叫停拟建电解铝项目，坚决制止任何扩大产能的新建项目的违规审批行为，以遏制电解铝行业产能过剩和重复建设。此次电解铝项目叫停之后，其遏制过剩的成效会逐步体现，在中长期内对国内铝市产生支撑作用。从长期来看，若措施取得的效果显著，中国可能会成为铝净进口国，有助推升国际铝价。今年5月中国电解铝仅进口3272吨。

图6，数据来源：国家统计局 资料来源：瑞达期货

 

随着科技进步发展，“铝替铜”消费正在逐步被市场认可且不断被利用。根据成本计算，当铜铝比价达到2.5以上，就可以进行铝对铜的替代消费，而当前铜铝比价稳定在4.0左右，已经完全可以进行铝代铜的消费。从空调企业了解到，当前已在低端空调中进行了“铝替铜”消费。而在电线电缆的制造中也开始使用铝合金或铝对铜进行替代。从未来发展来看，国内城镇化建设将在“十二五”加剧，由于精炼铜的供给缺口，铝对于铜的替代将成为解决缺口的主要趋势，保守估计今年铝对铜替代消费的增量将使得原铝消费上升6.9%。因此替代因素将成为刺激铝价上涨的而一个推动力。

图7，数据来源：国家统计局，资料来源：瑞达期货

 

作为基本金属的一种，铝市的涨跌无法摆脱宏观环境的影响，在此中国的货币政策对整个商品市场乃至全球资本市场都具有非常重要的影响。今年来央行不惜以牺牲经济增长速度来控制日益高涨的通胀水平，而持续多次的紧缩性的货币政策已经对实体经济产生了一定的抑制作用，这点我们可以从中国采购经理人指数，中国工业增加值以及中国固定资产投资增速中得到验证。其中5月中国工业同比增加速度为13.3%，低于4月13.4%的水平。而从最新数据来看，中国5的CPI同比上涨5.5%，其同比涨幅创下34个月以来的高点。鉴于依旧高企的CPI数据和PPI数据，我们预计中国未来紧缩性的货币政策预期将继续存在。不过中国央行为追求控通胀和保增长的两方面稳定发展，下半年的货币调控政策料较上半年会发生微调，其加息节奏料有所放缓。

图8，数据来源：中国人民银行 资料来源：瑞达期货

 

2.美国持续受到基本面拖累，未来还需实行低利率政策

至于美国我们预计其还需要实行低利率政策来提振本国经济。主要原因有美国失业率高企导致消费者支出减少，而美国房屋市场持续低迷阻碍了经济复苏的步伐。据最新数据显示，美国4月个人消费支出仅增长0.4%，差于预期的增长0.5%，且在剔除了物价0.3%的涨幅，其实质消费支出增长仅为0.1%，实质所得成长亦显迟滞，美国个人所得增长0.4%，与预期一致。美国消费者支出和收入之所以未有明显改善，是因为美国目前的就业形势依旧严峻。截至2011年5月，美国失业率升至9.1%，高于3月的9.0%，为连续第二个月走高

 

另外美国房屋市场一直是美国经济的软肋，若房屋不能复苏，其他原材料以及建筑装饰等诸多相关行业也将会受到影响，进而影响美国经济持续复苏。据最新数据显示，5月美国房屋销量再度下滑3.8%至481万户，并创出2011年以来新低，受房价疲软且经济表现低迷影响。通常而言，如果美国房地产市场是呈现健康发展的话，那么其销量年值应在600万户左右。房地产市场的不景气使得民众的财富感普遍偏低，从而使得消费者支出受到抑制。

 

美国就业市场和房屋市场的走向关系着美联储货币政策的倾向。鉴于目前依旧高企的就业数据，不排除二次探底的房屋市场，以及较低的通胀水平，在美联储将于6月结束第二轮量化宽松的货币政策之后，就算美国不开启QE3，其基准利率有望继续处于较低水平。

图9，数据来源：美国商务部 美国劳工部 资料来源：瑞达期货

 

上半年汽车行业刺激政策的退出，已经对汽车的产量和销量带来了负面效应。据中汽协公布的数据显示，中国今年5月份汽车产销量出现连续第二个月同比下滑，显示金融危机后汽车行业遭到标志性挫折。从月度数据看，5月国内汽车产销分别为134.89万、138.89万辆，同比分别下降4.89%和3.98%。未来影响汽车工业增长的原因仍然有五点：购置税优惠等政策的退出等国家宏观调控带来的影响、燃油价格的不断攀升、部分城市治堵限购政策实施的影响、受油耗准入政策实施的影响、日本地震的影响。

目前业界对于2011年的中国车市大多持有较悲观的态度。以下图表是比笔者在统计了29位国内外媒体及专家对中国2011年车市的预测的基础上制作而成的。这其中包括6位汽车专家，5家机构，7家车企的主要负责人，4家国内主要媒体以及5家海外媒体的主要观点。从图表中我们可以发现有66%比例的专家持看空态度，仅有19%持有看多态度，还有15%持中性。

图10：数据来源：文华财经 ，资料来源：瑞达期货

 

首先从宏观经济去考虑，全球各主要经济体虽然摆脱了二次探底的危险，但由于之前实行一系列宽松的货币政策所带来的负面影响不断体现，从而使得全球经济复苏出现了明显的放缓，未来全球各主要经济体面临着经济下行的风险。宏观环境的不稳定和中国铝产量的连续增加限制了铝价上行空间，导致其难以出现大幅上涨的行情。

其次由于工业电价上调而为铝价提供了强有力的成本支撑。上海铝库存持续减少暗示下游需求强烈，而下半年中国保障性住房建设的陆续开工有望使得铝市需求得以扩大。另外中国叫停电解铝项目，引发国内产能过剩改善的预期。铝价本身较好的基本面因素在铜价高企的情况下，有望刺激铝价发挥低洼效应，吸引资金流入铝市，从而推动铝价上行。这点在上半年的5月中后旬到6月初曾出现过，不排除再次出现的可能。

最后中国方面，在中国央行实行了一系列紧密型的货币调控之后，经济增速出现了明显的放缓，为稳定保增长与控通胀两者的平衡，下半年中国央行对于货币政策的调控将更加困难。美国方面，在第二轮量化宽松的货币政策即将到期之际，美国经济依旧面临着高企的失业率和疲软的房屋市场的压制，而且其通胀压力逐步有所提升，因此下半年，美联储的货币调控政策成为市场关注的焦点。这些不确定的存在增加了铝价上行的阻力。

综合以上分析，我们对下半年铝价走势持相对乐观态度，铝价总体呈现振荡上扬走势，价格波动区间将由于成本线的上升而出现上移，预计在16800-18000元/吨，由于中国货币政策的影响，第三季度总体还将延续区间振荡，第四季度有望出现较强反弹，价格的高点出现在第四季度的可能性较大，因此逢低买入将是下半年主要的投资策略。