核心观点

6月，长江有色铝月均价报收于23766元/吨，较5月大幅下跌535元，跌幅达2.2%，标志着铝价在5月高位回落后，于6月正式进入加速寻底通道。本月最具结构性意义的变化，在于“去库周期”的终结与“库存拐点”的初步确立——电解铝社会库存从持续去化转为月末趋平，宣告了自一季度以来长达四个月的去库阶段进入尾声。与5月“成本支撑松动”的逻辑不同，6月市场已切换至“成本坍塌与需求塌陷共振”的双重驱动模式，氧化铝价格继续深跌、下游开工率超预期下滑形成合力。上月我们重点标注的“铝棒—铝锭库存背离”信号在本月得到全面验证，铝棒库存的持续高企已向上游铸锭端实质性传导。展望7月，市场核心矛盾将聚焦于“供应刚性增量”与“需求季节性谷底”的错配是否进一步恶化，价格中枢面临继续下移的风险。

月度市场全景回顾

6月，国内铝市加速下行，主要指标全面恶化。

价格中枢方面，长江有色现货铝锭月均价23766元/吨，环比大幅下跌535元/吨，跌幅约2.2%，较5月1.45%的跌幅明显扩大。月内价格呈现单边下跌态势，从月初的24200元/吨附近持续走低至月底的23200元/吨一线，月末较月初下跌约1000元，跌幅超过4%，为本年度以来最大单月跌幅。南海有色现货月均价23998元/吨，环比下跌458元/吨，跌幅约1.87%，走势与长江市场一致，跌幅略窄，显示华南地区下游刚需支撑相对略强。

期货盘面领跌现货。沪铝主力合约本月均价约23650元/吨，月内高低点分别对应月初的24100元/吨和月末的23050元/吨，月线收长实体阴线，跌幅约3.5%，期货跌幅大于现货，反映市场预期更为悲观。月末持仓量较月初增加约2.5万手，空头资金主动加仓，多空博弈加剧。价差结构进一步走弱，现货对主力合约从5月的多数时间贴水转为6月的持续贴水，月度均值约贴水60元/吨，较5月的贴水30元/吨扩大一倍，运行区间在贴水20元/吨至贴水100元/吨之间，现货供应充裕格局进一步确认。外盘方面，LME铝3个月期货本月均价约2390美元/吨，月线下跌约3.2%，沪伦比值月度均值微降至8.0附近，进口窗口持续关闭。

库存全景方面，本月最具标志性的变化出现。国内电解铝社会库存月初为73.5万吨，月中一度降至71.2万吨的年内低点，但下半月库存止跌趋稳，月末收于72.8万吨，月度净去库仅0.7万吨，较5月的4.7万吨大幅放缓近85%，实质上已进入去库尾声阶段。铝棒库存延续5月的累积趋势，从月初的14.6万吨进一步攀升至月末的16.2万吨，月内累积增加1.6万吨，与电解铝库存形成持续的方向性背离，这一信号已从5月的“预警”演变为6月的“现实”。

成本坍塌与需求塌陷共振，库存拐点正式确立

6月，市场驱动逻辑发生了根本性切换——从5月的“成本支撑松动”演变为“成本坍塌与需求塌陷共振”。

供应端，本月国内电解铝运行产能继续保持扩张态势。据行业机构调研数据，月末运行产能约4305万吨，较5月末增加约20万吨，产能利用率进一步攀升至历史高位区间。云南地区进入丰水期，电力供应充裕，前期因电力约束而压减的产能全面恢复，月内复产规模约12万吨；内蒙古新增产能按计划投放，贡献约8万吨增量。进口窗口本月持续关闭，进口铝锭到港量维持低位，但国内供应增量已足以弥补进口缺口。将运行产能置于近6个月趋势中观察，供应端已从“小幅扩张的平台抬升期”进一步升级为“加速释放的扩张期”。这意味着，供应端对价格的压制力量正在从“温和”转向“显著”，7月产量环比继续增加几乎是确定性事件。

需求端出现超预期下滑，是本月铝价加速下跌的核心驱动力。6月下游铝加工企业综合开工率均值约59.5%，环比大幅下滑2.8个百分点，降幅显著超过往年同期季节性回落水平，也超出我们上月月评的预估。分领域看，建筑型材企业开工率下滑尤为明显，6月新订单量延续5月的疲态并进一步恶化，与当月房地产竣工面积、新开工面积等终端数据的持续走弱形成共振，传统淡季效应全面显现。工业型材和铝板带箔领域虽受益于新能源汽车和光伏装机的拉动，开工率相对坚挺，但增速已现放缓迹象，增量空间收窄。将本月开工率与去年同期对比，剔除季节性因素后，需求的实际韧性已弱于去年同期水平。工业型材的增量已无法弥补建筑型材的减量缺口，“此消彼长”的格局正式演变为“此消彼不长”的全面走弱。这意味着，下游门窗加工企业正面临订单不足与铝价持续下行的双重压力，原料采购意愿降至冰点，观望情绪浓厚，进一步加剧了现货市场的疲弱格局。

库存端的变化是本月最具标志性的结构转折。电解铝社会库存从月初的73.5万吨，经历缓慢去库至月中71.2万吨的年内低点后，下半月库存止跌趋稳，月末收于72.8万吨，月度净去库仅0.7万吨，实质上已进入“去库终结、累库待启”的过渡阶段。将这一变化与近6年同期季节性规律对比，今年库存拐点的出现时间较往年提前约2至3周，且发生在绝对库存水平并不高的背景下，这表明需求端的疲弱程度超出了季节性范畴，具有结构性特征。更值得警惕的是，铝棒库存延续了自5月以来的持续累积态势，月末攀升至16.2万吨，创年内新高。我们在5月月评中标注的“铝棒—铝锭库存背离”信号，在本月得到了全面且深刻的验证——铝棒的高库存压力已开始向上游铸锭端实质性传导，部分铝棒厂因库存积压而被迫减产，铝水就地铸锭比例上升，直接导致电解铝库存从去化转为走平。这一传导链条的完成，标志着需求疲弱已从下游消费端逐级渗透至中上游生产端，库存周期正式从“被动去库”切换至“主动累库”的初期阶段。

成本端持续坍塌，是本月铝价下跌的第二重推力。据行业机构数据显示，6月氧化铝现货均价约2580元/吨，较5月的2780元/吨继续深跌200元，跌幅约7.2%，较4月高点2950元/吨已累计下跌370元，跌幅达12.5%，下行通道明确且斜率陡峭。预焙阳极采购定价本月再下调约80元/吨；电力成本因动力煤价格持续走弱而进一步松动，西南产区因丰水期电价下调，成本优势进一步凸显。综合测算，本月电解铝行业加权平均完全成本约16800元/吨，较5月下降约300元，已连续两个月显著下移。成本端的快速坍塌，使得铝价虽然大幅下跌，但吨铝盈利空间并未同步压缩，仍维持在1000元至1300元区间。这意味着，电解铝厂在利润驱动下不仅没有减产动力，反而有加速复产、满产运行的积极性，供应端压力在需求疲弱的背景下不减反增，形成了“越跌越产、越产越跌”的负反馈循环。

宏观与政策层面，本月外部环境总体偏空。美元指数在美联储鹰派表态支撑下维持高位震荡，对大宗商品整体形成压制。国内方面，6月公布的房地产投资、销售、新开工等核心数据延续同比下滑态势，市场对房地产触底企稳的时间预期进一步后移，建筑用铝需求前景黯淡。值得关注的是，国家发改委本月发布了新一轮稳增长政策信号，但市场普遍认为从政策出台到落地见效存在时滞，难以在短期内扭转需求疲弱格局。海外方面，欧盟碳边境调节机制过渡期实施细则进一步明确，对国内铝材出口的中长期影响正在从“概念”走向“实操”，部分出口企业已开始调整出口策略，对远期订单形成一定压制。

利润向上游集中趋势延续，预警信号全面验证

本月，产业链利润分配格局延续了5月的趋势，利润向上游集中的程度进一步加深。

其一，产业链利润分配月度图谱。氧化铝价格的持续深跌，使其利润空间大幅收窄，已从4月的高利润区间回落至盈亏平衡线附近，让渡出的利润继续流向电解环节。电解铝厂凭借成本端快速下移的优势，吨铝平均盈利虽较5月的1200至1500元区间收窄，但仍维持在1000至1300元的高位，是当前产业链中利润最为丰厚的环节。而下游铝加工环节，尤其是建筑型材企业，在铝价持续下跌和订单严重萎缩的双重挤压下，加工费进一步走低，部分中小企业已出现亏损并开始主动减产。再生铝环节同样承压，废铝价格跟跌幅度不及原铝，与原铝的价差进一步收窄，经济性持续减弱，开工率下滑。将本月利润分配格局置于近6个月趋势中观察，利润向上游资源及能源端集中的趋势不仅没有减弱，反而在成本坍塌的助推下进一步固化，中游加工环节的困境正在从“利润挤压”升级为“生存压力”。

其二，月度反常信号的累积与验证。本月是对5月预警信号进行全面验证的关键月份。上月我们标注的两个结构性预警——铝棒与电解铝库存的方向性背离、现货升贴水从升转贴的逆转——在本月均得到了强化和升级。铝棒库存背离信号已从“持续性预警”升级为“全面验证”，铝棒库存继续累积至年内新高，并已实质性向上游铸锭端传导，标志着需求疲弱已从下游消费传导至中上游生产的完整链条得到确认。现货升贴水在本月进一步恶化，贴水幅度从30元/吨扩大至60元/吨，现货供应充裕格局得到强化。与此同时，本月出现了一个新的反常信号值得持续追踪：在铝价累计跌幅已较大的背景下，下游加工企业的采购意愿并未因价格下跌而回升，反而因“买涨不买跌”的心理和终端订单不足的双重因素而持续低迷，出现了“越跌越不买”的反常现象。这从侧面反映出市场对后市预期已从“谨慎观望”转向“普遍悲观”，需求启动的难度可能超出此前预估。

下月展望与策略建议

展望7月，市场核心矛盾将围绕“库存拐点是否从初期向全面累库切换”以及“需求谷底是否在7月出现”展开博弈。铝价大概率延续弱势运行，但经过6月的加速下跌后，下跌斜率可能有所放缓，市场或从“单边下跌”转入“弱势震荡寻底”阶段。沪铝主力合约下月震荡中枢可能下移至22800元至23600元区间，参考核心波动区间为22500至24000元。上半月在供应增量持续释放的压力下，价格可能下探年内新低；下半月需观察是否有来自政策端的稳增长信号或高温天气导致的电力供应扰动，这可能构成阶段性的超跌反弹触发因素。下月必须紧盯的3个关键变量是：电解铝社会库存是否出现连续两周以上的净增加，这将确认累库周期的正式开启；云南主产区是否因高温或电力紧张出现意外的减产，这将是供应端最大的潜在变数；以及7月下旬中央政治局会议是否释放超预期的稳增长政策信号。

针对不同市场主体，策略建议如下：

铝加工企业方面，当前市场环境下，防守应置于首位。常备原料库存天数建议维持3至5天的绝对低位，采购策略以刚需现采为主、不做主动补库。在铝价跌破23000元/吨后，可考虑分批建立少量战略性库存，但总体规模不宜超过7天用量。下月需重点关注铝棒加工费的变化，若加工费出现止跌回升，可能是下游需求边际改善的先行信号。

贸易商方面，当前现货贴水格局不利于持货待涨，建议维持极低风险敞口运营，以加快周转、服务终端刚需客户为核心策略。若基差贴水扩大至100元/吨以上，可考虑轻仓建立虚拟库存博取基差回归收益，但需严格设置止损。

投机者方面，月线级别空头趋势明确，但连续两个月大幅下跌后，技术性超跌反弹的概率在上升。操作思路上建议以逢高偏空为主，但不宜追空。上方关注23800元/吨附近的压力位，下方观察22500元/吨一线的支撑力度。若价格快速下探至22500元/吨以下且出现放量，可能是阶段性空头力量衰竭的信号，应警惕技术性反弹风险。

风险提示

潜在风险包括：国内出台超预期力度的稳增长政策组合拳，显著提振市场信心；西南地区出现极端高温干旱天气，导致电力供应紧张超预期并倒逼电解铝减产；海外地缘政治冲突升级引发能源价格暴涨，推升电解铝成本端；美联储意外释放降息信号，引发美元走弱及大宗商品整体反弹。

月度专题聚焦：库存拐点提前降临的结构性警示

本月最具战略纵深价值的议题，是电解铝社会库存拐点的提前出现。往年经验显示，年中库存拐点多发生在7月中下旬至8月初，而今年在6月下半月即已显露端倪，较历史规律提前约2至3周。这一变化的背后，是三个结构性因素的叠加：其一，供应端在丰厚利润驱动下加速释放，月产量环比增量较往年同期更大；其二，建筑型材需求的下滑并非单纯的季节性回落，而是叠加了房地产周期下行的结构性收缩，其强度远超季节性范畴；其三，铝棒环节的“堰塞湖”效应——高企的铝棒库存在终端消费无力消化的背景下，最终向上游铸锭端反噬，加速了电解铝库存从去化向累库的切换。这三个因素中，前两者在短期内难以逆转，尤其是建筑用铝需求的周期性下行，可能需要数个季度才能完成筑底。这意味着，当前库存拐点的确立可能并非短期波动，而是一个中期库存周期转换的开端。对于产业链中下游企业而言，这一判断的价值在于：在库存周期从“去库”转向“累库”的阶段，铝价的反弹空间通常受到库存持续累积的压制，“逢低大量补库”的策略风险收益比不佳，维持低库存、快周转的防守策略或是贯穿整个三季度的主基调。

互动话题

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关键词标签
#铝市月评 #库存拐点 #成本坍塌 #需求疲弱 #灵通铝市

月度连续跟踪标记

上月月评预判6月铝价中枢将下移至23700至24500元区间，实际运行区间为24200至23200元，中枢基本吻合，但跌幅和下跌速度超出预期。上月重点提示的“供应增量与需求淡季错配”核心矛盾已成本月市场下跌的主导逻辑，得到充分验证。上月标注的“铝棒—铝锭库存背离”信号，在本月全面验证并升级为库存拐点的正式确立，详见本文库存端分析及月度专题聚焦。我们连续跟踪数月的“工业型材强于建筑型材”需求结构转型仍在延续，但工业型材的增速放缓值得警惕，这一新变化将在下月作为重点观察变量持续追踪。

? 灵通点睛

成本坍塌遇上需求塌陷，库存拐点提前确立，铝价从高位回落正式进入寻底深水区。现金为王、压缩库存、刚需现采——在需求回暖信号明朗前，活下来比博反弹更重要。

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