截至11月25日收盘，沪铝2001合约11月微幅上涨0.04%，波动不大。氧化铝价格保持在2500元/吨附近，加上电煤价格缓慢下跌，电解铝企业利润得以维持在较高水平。随着下游汽车行业销售回暖，铝价可能上行，带动整个电解铝行业补库存。

　　需求有韧性，供给有天花板

　　电解铝持续去库

　　2019年初，LME库存为127万吨，截至2019年11月25日，库存为123万吨，下降3%。2019年初，上期所库存为67.2万吨，截至2019年11月22日，上期库存为27.08万吨，下降60%。2019年初，电解铝现货库存为128.6万吨，截至2019年11月25日，现货库存为78.1万吨，下降39%。LME和上期所的现货库存都仍在去库过程中，我国去库明显快于LME。

　　2019年以来，电解铝去库迅速，铝价超预期有供需两方面原因。在需求方面，房地产韧性超预期，大量房屋进入施工阶段。预计明年这一逻辑仍将保持相当的惯性。在供给方面，由于环保压力和民企融资成本较高，新增产能不及预期。以中国宏桥为例，该企业2019年2次发行美元债融资，融资金额分别为3亿美元和2亿美元。票面利率分别为7.125%和7.375%，显著高于2017年的5%和2018年的6.85%。因此，电解铝实际运行产能受到一定程度的控制。年初普遍预计2019年电解铝新增产能将达到230万吨左右，到2019年三季度，新投产产能减去停产和置换产能接近零。阿拉丁统计的电解铝总产能由4400万吨下降至4000万吨左右，也是多年来的首次。

　　氧化铝或将维持薄利运行

　　目前，电解铝企业利润水平较高，山东和新疆接近2000元/吨，而利润的来源主要来自氧化铝端的让渡，而非电解铝价格的上涨。截至2019年9月，从运行产能来看，目前氧化铝运行产能和电解铝运行产能的比值为1.94。接近平衡位置，氧化铝会略微供过于求。从开工率来看，目前氧化铝运行产能和电解铝运行产能的比值为0.94，表示氧化铝利润情况不及电解铝。2020年，由于环保压力小于电解铝行业，氧化铝仍有大量产能达产。虽然利润空间已经很薄，但由于边际产能相较电解铝增加较大，料氧化铝的利润分配在铝产业链的中仍会较弱。

　　汽车行业有见底迹象

　　根据乘联会发布数据，中国10月份广义乘用车销量为187.05万辆，当月同比下降5.9%，累计同比下降8.3%。汽车销量速度环比在改善中，其中当月环比增长3.5%，为连续第三个月环比改善，其中8、9月份分别环比增长5.4%和13.8%。

　　据车企10月份快报显示，上汽集团销量本年度累计同比下降14.10%;长安汽车量下降23.35%;长城汽车增长6.66%;吉利汽车下降约14.99%;广汽集团下降4.09%;比亚迪下降4.98%。汽车行业库存位于近几年的底部，虽然渠道库存仍在库存警戒线之上，但10月份同比下降6.73%，改善显著。

　　电解铝和工业品库存接近底部

　　2019年，我国现货和期货的去库大幅快于LME库存削减。目前，按照今年的月均表观消费量计算，现有电解铝现货、期货库存还能够支持半个月左右，距离2016年的底部0.12个月还比较远。上一轮库存周期底部，铝价从2016年8月开始上涨，从1.1万元/吨到接近1.5万元/吨，涨幅接近35%。目前，铝的去库水平弱于上一轮，且上一轮有供给侧结构性改革的影响，预计明年铝价在补库周期中的上涨幅度将远弱于上一轮。

　　铜、铝的价格是PPI的重要组成部分。而PPI一般领先产成品库粗周期。从整个工业产成品库存来看，现在也接近历史底部区间。工业产成品库存对应制造业的库存周期，每轮2.5~4年左右。9月份，工业企业产成品存货累计同比为1%，前值低点为2016年6月的-1.9%。今年以来去化速度为每月0.7%，较2016年缓慢。按照现有速度，大概还需要4个月时间达到库存周期底部，也就是在2020年1~2月。

　　从时间关系上看，制造业应该领先上游复苏。从用电量数据上来观察，10月份，全社会用电量5790亿千瓦时，同比增长5.0%。其中，第 一产业用电量66亿千瓦时，同比增长9.1%;第二产业用电量4008亿千瓦时，同比增长3.4%;第三产业用电量947亿千瓦时，同比增长14.5%。制造业用电量为2949亿千瓦时，累计同比增长3.73%，显著慢于全社会增速，虽然增速全年维持在4%左右，但难言复苏，仍需要观察。

　　总结

　　下游企业利润是先于商品的，总的传导轨迹是下游到上游，利润到价格，价格到库存。2020年，以汽车行业为代表的制造业有望温和触底反弹，电解铝企业利润有望保持在较高水平，从而带动电解铝价格上涨，整个产业进入补库存周期。