2012年三季度亏损环比减小:中国铝业（601600）前三季度收入1088亿元；归属母公司净利润-43.4亿元，同比转亏，折合EPS-0.32元，好于我们预期（-0.36）但低于市场预期（-0.28）。其中，三季度EPS-0.08元，亏损环比减少主要由于产品成本下降使毛利率环比提升。

　　评论:1）毛利率环比回升。虽然三季度铝价平均环比下跌3.5%，但公司主要产品单位成本有所下降，三季度与上半年相比降低幅度在3.9%-4.3%，使得当期毛利率环比回升1.9个百分点至2.1%。

　　2）公允价值变动收益增厚业绩。三季度公司公允价值变动收益录得2.6亿元，折合增厚每股收益约0.02元。

　　发展趋势:铝价继续维持盘整，并维持在成本线附近。国内新建的电解铝产能仍在有条不紊的进行，包括忠旺集团、中国铝业以及新疆其亚铝电等均有新建或者扩产计划，国内产能过剩情况短期内难以改变。同时，由于铝价下行导致国内铝企面临亏损，部分地方政府推出扶持措施，包括电价优惠、补贴以及收储等，使得亏损产能不能退出市场。因此在产能过剩短期难以改变、下游需求维持疲弱的背景下，铝价将继续维持盘整，并位于成本线附近震荡，电解铝厂商依旧处于盈亏平衡甚至亏损水平。

　　战略转型仍需较长时日。近年中铝一直致力于战略转型，布局上游煤、电资源，提高公司能源与资源的自给率。今年初以来，中铝计划收购南戈壁、永晖焦煤以及宁夏发电，但之后不得不终止收购南戈壁与永晖焦煤的股权交易。因此，中铝谋求战略转型还需要较长过程。中铝计划推进非公开发行股票，若增发完成，将有助于缓解公司债务杠杆比率及财务成本压力。

　　盈利预测假设:维持2012/2013盈利预测-0.41/-0.17元（A股共识-0.33/-0.10，H股-0.34/-0.12）。维持铝价-15%/+3%，单位成本+4.5%/+2.8%。

　　估值与建议:铝价维持调整对公司未来盈利继续形成压力，对股价维持谨慎。中铝A今年初以来持续下跌，而中铝H自9月初至今+14%，但10月中以来-4%。目前A股12/13年PB1.4/1.5倍，H股0.8/0.8倍。我们认为中铝未来业绩亏损仍将持续，股价仍有一定压力，因此持审慎态度。维持H股目标价3.4港元。重申中铝H股3.0-4.5港元的交易区间。

　　风险:铝价大幅下跌，产能释放慢于预期。