报告关键点：

　　即使考虑成本上升因素，预计2008年和2009年行业平均每股盈利也将分别增长38％和23％；

　　估值优势主要体现在铜、铝行业，以及宝钛股份和锡业股份等盈利持续增长的公司。

　　报告摘要：

　　有色金属价格分化明显。3月份铜、铝价格走势平稳；锡价继续走强，当月涨幅9.2％。而铅、锌价格却大幅回落，当月跌幅分别为15.7％和14.7％。另外，在美联储于3月18日再次下调联邦基准利率75个基点后，美元走强并带动金价回落5.9％。虽然近期数据显示，西方主要工业体经济仍继续走弱，但受供应增长缓慢（尤其是中国）的支撑，除锌外的有色金属价格普遍仍处于历史高点。

　　生产成本持续上升，行业利润受到积压。成本上升的压力来自于能源成本、环保投入、资源税和人工成本增加等多个方面。去年下半年以来，随着能源价格持续攀升，加上员工工资的提高，有色金属行业成本上升的速度也有所加快。

　　与一年前相比，大部分企业的生产成本上升超过20％。

　　有色金属板块跌幅居前。今年来A股有色金属行业指数下跌31.8％，高于同期沪深300指数29.6％的跌幅。而在所有23个一级行业中，有色金属指数跌幅仅小于金融服务（-33.3％）和交运设备（-32.2％）。包括中国铝业、西部矿业、锡业股份、云南铜业、江西铜业、云铝股份、焦作万方等在内的沪深300权重股跌幅更是大大超过行业指数的跌幅。

　　行业盈利可望保持增长，投资机会显现。对我们重点跟踪的近20家有色金属行业上市公司分析后，我们预计2008年和2009年平均每股盈利增长将分别达38％和23％。目前，这20家公司2008年的平均动态市盈率约为22x（剔除盈利大幅回落的铅锌公司），2009年为18x。

　　其中，2008年铜行业三家平均43％的盈利增速仅低于有资产注入的黄金板块。

　　目前，铜行业三家上市公司2008年平均动态市盈率为17x，估值已具有较好吸引力。我们维持云南铜业"增持-A"和江西铜业"增持-A"的投资评级。

　　受电价、预焙阳极等成本上升的制约，预计国内铝行业上市公司2008年的盈利增速将由2007年的77％回落至零增长。其中，云铝股份（评级"中性-A"）和中国铝业（评级"中性-A"）2008年盈利面临下滑。另一方面，我们预计，随着能源价格的高企以及电价持续上调，未来铝价仍将上涨，行业也将面临一轮新的整合。因此，具有成本优势的大型原铝企业将会受益。它们可望通过扩产和兼并重组等方式增加产能，继续保持行业领先地位。我们预计，六家重点原铝上市公司2009年盈利将实现32％的增长。建议关注具有产能扩张的神火股份（评级"买入-A"）、焦作万方（评级"增持-A"）、南山铝业（评级"增持-A"）和中孚实业（评级"增持-A"）。

　　最后，建议关注具有持续成长性的行业内优势公司。这包括宝钛股份（评级"买入-A"）和锡业股份（首次评级，"增持-A"）。前者作为国内钛行业龙头，随着产能扩张的完成，预计2008年和2009年净利润将分别增长35％和38％，2009年动态市盈率仅为18x。另外，预计锡业股份2008年和2009年净利润可望分别增长64％和35％。公司股价在大幅回落后，投资风险已大为降低。

　　1.有色金属价格受到抑制

　　3月份有色金属价格走势分化明显。其中，铜、铝价格表现平稳。而锡价继2月份创出1989年来新高后，3月份表仍走势强劲，当月涨幅达9.2％，并已站在20,000美元/吨的上方。另外，铅和锌价格大幅回落，当月跌幅分别为15.7％和14.7％。在美联储于3月18日再次下调联邦基准利率75个基点后，美元一度走强，并抑制了黄金价格走势，使得3月份金价回落5.9％。

　　同时，西方主要工业体经济继续走弱。美国和日本2月份工业生产分别仅同比增长1.4％和0.2％，大幅低于1月份2.6％和2.1％的各自增幅。根据美国商务部公布的数据，去年4季度美国GDP仅增长0.6％，大大低于前一季度的4.9％；2007年全年GDP增长率也只有2.2％，这也是自2002年以来的最低水平。1月份OECD领先指数同比继续回落0.4％，这也是连续第二个月负增长。市场对全球经济放缓的担忧持续上升，这抑制了有色金属价格上涨。

　　但以下一些因素也有利于有色金属价格保持高位。

　　首先，虽然美联储3月中旬的加息使得美元短暂走强，但美元贬值的趋势并没有改变。3月份，美元指数再创新低；至月底时仅为71.8，比上月回落2.6％。

　　其次，主要基本金属的交易所库存继续保持稳定，只有铝库存（伦敦、上海加纽约）。3月份增加8.9％；但增量的84.3％来自于伦敦期交所库存的上升。另外，今年来价格走势最为强劲的铜和锡的交易所库存则继续回落。

　　最后，近期由矿山罢工和事故而导致的供应中断仍时有发生，这部分缓解了投资者对于需求放缓而导致供需过剩的担忧。供应的中断中，又尤以金属铜为甚。全球最大铜精矿生产国智利（约占全球总产量的36％），正面临电力供应短缺、矿山罢工以及硫酸供应紧张等的影响。

　　2.产量增速明显放缓

　　今年来，因雪灾而导致国内大部分地区电力供应紧张，而交通运输的瓶颈也制约了原料供应和产品销售，这使得国内有色金属产量增速明显放缓。2月份，中国原铝产量100.4万吨，同比增加7.2％；前2个月同比增长10.3％，大大低于2007年全年35.5％的增幅。今年前两个月，精铜和精锌产量也仅分别同比增长6.9％和0.8％。而精锡和电解镍产量则出现回落。

　　去年4季度以来，随着煤炭价格持续上涨，加上运力紧张，国内火电企业普遍发电动力不足，煤炭库存处于较低水平。1月份以来，全国范围内持续遭遇雨雪天气，进一步加剧了电力供应紧张的状况。我们认为，由于上半年实施"煤电联动"的可能性较小，预计电力供应紧张的状况将会持续到2季度末。

　　除中国外，包括智利、南非、巴西、赞比亚、坦桑尼亚等在内的全球主要有色金属生产国今年来也都面临不同程度的电力短缺，并对有色金属生产造成影响。虽然目前尚难以估计产量的损失，但这在一定程度上加剧了市场的紧张情绪。

　　3.生产成本持续上升

　　本轮周期中，有色金属行业的生产成本一直呈上升趋势。成本上升的压力来源于能源价格、环保投入、资源税改革和人工成本增加等多个方面。而去年下半年以来，随着能源价格持续攀升，以及人工工资的提高，有色金属行业生产成本的上升的速度也有所加快。与一年前相比，行业生产成本上升幅度普遍在20％以上，部分企业的上升幅度已超过一倍。

　　有色金属尤其是有色金属冶炼行业是高耗能行业，需要消耗大量的电力（铝冶炼、湿法炼锌）、焦炭（火法铅、锌冶炼）、油和天然气（铜冶炼等）。根据我们的测算，目前，电力费用已占铝冶炼加工成本（不含氧化铝成本）的62％；焦炭和煤等燃料的支出占锌冶炼（火法）成本的60％。

　　根据我们的了解，随着贯彻落实高耗能行业差别电价政策的严格执行，2008年国内原铝企业平均电价将至少上升0.03元/千瓦时。同时，今年来国内煤炭及焦炭价格加速上升的趋势明显，这都将会进一步增加有色金属行业，尤其是冶炼企业的生产成本。

　　4.有色金属板块跌幅居前

　　近期，投资者对中国经济硬着陆的担忧显著上升，A股市场也经历了一轮较大的下跌，有色金属板块更是成为集中减持对象。至3月底，今年来A股有色金属行业指数下跌31.8％，高于同期沪深300指数29.6％的跌幅。其中，下跌幅度较大的重点公司包括：

　　中国铝业（-48.3％）、西部矿业（-44.3％）、中孚实业（-45.4％）、锡业股份（-43.1％）、云南铜业（-41.1％）云铝股份（-41.0％）、焦作万方（-40.2％）和江西铜业（-39.0％）。而且以上公司基本是沪深300权重股。

　　从行业指数表现来看，今年来有色金属板块走势也较弱。至3月底，在所有23个一级行业指数中，有色金属指数跌幅仅少于金融服务（-33.3％）和交运设备（-32.2％）。

　　5.有色金属板块投资策略

　　随着股价持续回落，至3月底，A股有色金属行业指数（包括铜、铝、铅锌、黄金和小金属在内）的2007年静态市盈率约为27x。与2007年10月时73x的市盈率相比，回落约63％。

　　目前，我们重点跟踪的近20家A股有色金属上市公司中，2008年的平均动态市盈率约为25x。但如果剔除盈利将大幅回落的铅锌板块后，则2008年平均动态市盈率约为22x。同时，根据我们的预测，即使在考虑了成本上升因素后，这20家重点跟踪的上市公司2008年和2009年盈利将分别增长38％和23％。

　　其中，我们预计2008年铜行业的三家公司盈利均将保持增长。而且，行业平均43％的盈利增速在所有有色金属子行业中仅低于资产注入的黄金板块。目前，铜行业三家上市公司2008年平均动态市盈率为17x，估值已具有较好吸引力。我们维持云南铜业"增持-A"和江西铜业"增持-A"的投资评级。

　　另外，受电价、预焙阳极等成本上升的制约，预计国内铝行业上市公司2008年的盈利增速将会大幅放缓，由2007年的77％回落到2008年的零增长。其中，云铝股份（评级"中性-A"）和中国铝业（评级"中性-A"）2008年盈利面临下滑。另一方面，我们预计，随着能源价格的高企以及电价持续上调，未来铝价仍将上涨，行业也将面临一轮新的整合。因此，具有成本优势的大型原铝企业将会受益。它们可望通过扩产和兼并重组等方式增加产能，继续保持行业领先地位。我们预计，A股的六家重点原铝上市公司2009年盈利将实现32％的增长。建议关注具有产能扩张的神火股份（评级"买入-A"）、焦作万方（评级"增持-A"）、南山铝业（评级"增持-A"）和中孚实业（评级"增持-A"）。

　　最后，建议关注具有持续成长性的行业内优势公司。这包括宝钛股份（评级"买入-A"）

　　和锡业股份（首次评级，"增持-A"）。宝钛股份作为国内钛行业龙头，随着产能扩张的完成，预计2008年和2009年净利润将分别增长35％和38％，2009年动态市盈率仅为18x。另外，我们预计锡业股份2008年和2009年净利润可望分别增长64％和35％。公司股价在经历大幅回落后，投资风险已大为降低。

　　行业面临的不确定性包括：1）如果全球经济继续放缓，而且放缓的速度超过预期，则将会抑制有色金属消费的增长；2）包括煤炭、电力等在内的能源价格继续上涨，环保投入和人工成本持续增加，使得未来行业盈利增长低于我们预期。