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| 焦作万方：行业转暖使业绩增长 |
| 来源：中铝网，更新时间：2006-8-2 19:04:40，阅读：
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进口氧化铝现货价格进入5月份以后开始下跌，目前报价为500美元/吨，与历史最高点650美元/吨的价格相比，下跌幅度高达近23%。虽然电解铝的价格也有所下跌，但是现货氧化铝价格下跌幅度大于电解铝价格的跌幅。加上前期电解铝价格上涨的幅度大于现货氧化铝价格上涨幅度，因此，电解铝与现货氧化铝的价差已显著扩大。
电解铝与现货氧化铝的价差显著扩大表明电解铝行业景气度继续复苏，特别是长单较少的铝冶炼企业效益将大幅回升。
焦作万方2005年电解铝产量20万吨，06年6月18启动了去年已建成但迟迟未点火的一条6.8万吨生产线，预计06年产量为23万吨，同比增加3万吨。另外，公司目前除了10万吨中铝的长单氧化铝外，其余均是现货价采购，现货价格的走低有利于公司业绩的提升。
公司一季度EPS为0.076元，实现了扭亏为赢（05年年报为-0.254元）。因二季度铝价持续上涨，公司4、5两个月的盈利持续攀升，上半年保守实现利润在1.3亿以上。由于公司05年末亏损1.22亿，因此公司上半年实现的利润中有1.22亿不用交所得税，这样公司中期最终实现的净利润也不会低于1.3亿元，每股收益0.27元，环比一季度大幅增长了255%以上。下半年业绩有望继续增长，全年EPS0.6元左右。
与另外5家规模相当的同行公司相比，焦作万方06年动态市盈率居中，低于6家公司平均水平。由于公司尚未实施10送3的股改方案，送股除权后市盈率不到10倍，6家公司中处于较低水平。
从相对估值看，公司的合理股价应有30%左右的上涨空间，目前股价实属低估，加上近期股权转让完成、股改方案实施、中报送股等几点有利股价上涨的因素，我们给予公司短期买入长期增持的投资评级。
风险因素：下半年国家降低铝制品出口退税将有可能导致电解铝价格下跌幅度超出我们预期；氧化铝价格的下降幅度低于我们的预期；中铝的股权收购不能如期完成。
公司始建于1966年。公司于1996年上市，主营铝锭、铝材的生产和销售。目前总股本48017.61万股，其中流通股21120.65万股，控股股东万方集团有限责任公司持股52.34%。
1、公司生产经营最困难时候已经过去
公司主要生产电解铝，上市时产量只有4万多吨，且全部是落后的60KA自焙槽，上市后公司利用IPO资金、再融资资金以及贷款相继投资建设了两条年产能分别为13.6万吨的280KA大型预焙槽及配套阳极工程，总投资达到20多亿元。由于环保原因，04年公司关闭了年产能为4.7万吨的两条65KA铝电解生产线，目前公司实际电解铝生产能力为27万吨，其中一条新建成的6.8万吨生产线由于原材料不能保证而一直没有投产，因此05年实际产量在20万吨左右。
公司从上市到04年，每年都实现了盈利，但波动比较大，最高0.44元/股，最低0.032元/股，9年平均0.238元/股，说明生产经营情况尚可。近两年，原材料氧化铝价格大幅飙升，电价也不断上调，而铝价却没有同步上涨，加上政策的调控，电解铝行业步入了多年罕见的严冬，有色协会预测05年业内绝大部分公司将陷入亏损。焦作万方05年的生产经营自然也是困难重重，特别是原材料的采购失误令公司生产成本居高不下，全年业绩亏损了0.254元/股，出现上市以来的首次年度亏损。
从2005年12月开始，电解铝价格随其它有色金属一同上涨，特别是今年上半年的表现更是抢眼。短短半年的时间，铝价从17000元/吨涨到了24000元/吨，涨幅为41%。因此，尽管同期氧化铝价格也有所上涨，但幅度远远低于铝价的上涨幅度，电解铝企业的毛利率得到提升，盈利状况出现好转，全行业逐步扭转了去年大面积亏损的局面。
得益于行业的好转，焦作万方2006年一季度一举实现扭亏。在收入同比减少5.59%的情况下，主营业务利润却增长了86.35%，净利润更是大幅增长442.71%，实现每股收益0.076元。
2、氧化铝价格回落――电解铝行业下半年有望继续复苏
铝价从5月份的高点回落已超过21%，并且随着去年以来闲置产能的相继投产使铝供应增加，以及目前以铜为首的有色金属高位振荡，下半年铝价出现回落的可能性较大。那么，下半年电解铝公司的效益是不是就会出现下降呢？这要从几方面进行分析，除了铝价外，影响铝冶炼企业毛利率的还有原材料成本，如氧化铝价格和电价。
首先是铝价。其实铝价的走势是最难预测的，因为它受到很多因素的影响，如供需关系、库存、生产成本的变化以及投资基金的炒作等。
2005年电解铝的产量是780万吨。目前电解铝的闲置产能大致在100多万吨，相对于氧化铝上千万吨的产能集中释放，比例极低。而且由于电解铝行业属于高耗能、高污染行业，仍处在宏观调控下，其产量增长不可能过快。
根据国家发改委的预计，我国今年铝产能将从2005年的1070万吨提升8.4%至1160万吨，产量增长将控制在10%以下。另外，国际上的电解铝产能由于电价上涨等原因，将逐步被关闭，我国以外的电解铝产能将增长缓慢。全球铝市场仍保持在供需基本平衡的状态。
总的来看，由于下半年刚刚开始，加上对通胀上升以及美联储加息的担忧渐渐消退，预计将有更多的基金重新涌入市场，从而带动基本金属市场走强，但伦铝受其自身基本面的制约仍将处于被动跟涨的局面，缺乏上涨动能。
对国内而言，7月份铝市场不容乐观，供应的增加和消费的减少对市场形成压制。国内氧化铝价格的大幅回落，使得前期的成本支撑区间对铝价的意义相应地发生了变化。短期内，沪铝可能小幅下滑，但下跌动能已相当程度上得到释放，在潜在利空正式公布(中铝降价和降低铝制品出口退税政策)之前，沪铝应该不会创出新低，仍将延续区间振荡态势。
其次是氧化铝。目前进口氧化铝价格已一路跌破500美元大关，至450-480美元/吨,月初还曾高达500-550美元/吨，3个月前更高达650美元/吨以上。国产氧化铝税后市场价格也已跌至4700-4800元/吨，而月初前价格为5000-5100元/吨，甚至有预计正迅速替代进口的国内氧化铝今年下半年价格有可能降至3500-4000元/吨。
氧化铝价格下跌主要是因为国内氧化铝供应大幅增加。据国家统计局数据，上半年我国氧化铝产量595万吨，同比增长50.6％；其中6月份106.8万吨，同比增长57.1％，说明产量增长仍处于加速阶段。与去年相比，今年数据增加了山西鲁能晋北、东方希望和开曼铝业3家大规模氧化铝企业，但已经投产的魏桥氧化铝项目仍然没有在列，山东魏挢铝业（Weiqiao Aluminium）下半年将有约100万吨的氧化铝产能投产，届时其年产能将增加至200万吨。业内人士认为，我国的氧化铝产量今年可能增加至1400万吨，因为下半年有近200万吨产能将投产。
随着国内产量大幅增长和进口数量的下降，加之国内大量新建产能将在下半年进入快速释放期，我国氧化铝供求缺口正在逐渐缓和，预计下半年氧化铝的国内外价格进一步降低已毫无悬念，未来价格将以逐步回落为主。
另外一个影响成本的主要因素就是电价。国家发展改革委6月28日下发特急文件调整电价，并于6月30日开始实施电价调整方案。此次电价调整后，全国上网电价平均上调11.74元／千千瓦时，销售电价平均提高24.94元／千千瓦时，相当于销售电价每千瓦时上调2.494分钱。对于电解铝企业来说等于每吨铝的电力成本增加了约350元。
在此，我们简化以吨铝的盈利状况的变化来说明下半年电解铝行业的发展前景。
目前国内电解铝现货价为19000/吨（以下均为含税价），我们假设下半年铝均价为18000元，即吨铝下跌1000元。氧化铝价格目前为4800元/吨，如果下半年降至3800元/吨，即每吨氧化铝也下降1000元，以两吨氧化铝生产一吨电解铝计算，吨铝成本下降2000元。即使考虑到吨铝电力成本增加350元，实际吨铝利润反而增加650元，就算氧化铝只降到4125元/吨，在铝价下跌1000元的情况下也能保持目前的盈利水平。
通过上面的简单分析我们可以得出结论：由于氧化铝价格的回落，尽管铝价也同样回落，同时电价上调，但吨铝的盈利能力仍有望继续回升，铝行业的景气度依然值得看好。
3、公司中报业绩将有较大幅度增长
目前公司实际电解铝产能为27万吨，其中去年建成的一条年产6.8万吨生产线因氧化铝短缺而一直闲置到今年6月中旬才启动。上半年公司电解铝产量在10万吨左右，电解铝是耗能大户，公司生产所需电力来源有三部分。第一部分来源于公司关联企业河南金冠电力有限责任公司，该公司系集团和职工投资，拥有2×135MW发电机组，第一台机组于2003年8月发电，第二台机组于2003年12月发电。该部分电价2003年为0.28元/KWH（含税），2004年为0.27元/KWH（含税），05年3月1日起上调为0.33元/KWH（含税）；第二部分来源于公司参股30%的中美合作焦作爱依斯万方电力有限公司，该公司拥有2×125MW发电机组，该部分电价一般需经过政府有关部门审批，其电价分最低购电量电价和超发电量电价两部份，最低购电量电价一般较高，超发电量电价较低；第三部分电力来源为河南省电力公司，该部分综合电价均高于前两部份电价。目前，金冠电力和爱依斯万方所发电力基本能够满足生产用电，省电力公司主要为公司提供备用电源。
历年来公司氧化铝主要从国外采购，有长单也有现货。尽管中铝旗下的中州铝厂（主要生产氧化铝）距公司只有20公里，但由于一些人为的原因，公司基本上没有就近采购。从2002年底开始，国内外氧化铝价格一路飙升，国内现货价格从1800元/吨一直涨到现在的5200元/吨，涨幅高达189%。公司从03年开始就对未来氧化铝价格的走势判断失误，导致04、05年不得不从现货市场高价采购氧化铝，生产成本步步高升，毛利率一路下滑直至陷入亏损境地。
公司06年氧化铝75%从国内采购，25%从国外采购。国内采购中一半为中铝长单，一半为现货价，其中长单的定价为：2万吨为铝价的18%，其余为铝价的24%。
根据我们从公司了解的情况，由于5月中旬以前铝价在一季度的基础上继续大幅飙升以及氧化铝长单的增加，公司4、5两个月的盈利持续攀升，两个月合计盈利7300余万元，6月份受铝价回落影响有所下滑，但也有2000多万的盈利，加上1000万左右的电厂投资收益，公司上半年保守实现利润在1.3亿以上。由于公司05年末亏损1.22亿，因此公司上半年实现的利润中有1.22亿不用交所得税，这样公司中期最终实现的净利润也不会低于1.3亿元，每股收益0.27元，环比一季度大幅增长了255%以上。
4、下半年业绩持续向好
由于一条6.8万吨生产线在6月中旬投产，下半年公司电解铝产量将增加3万吨，下半年产量为13万吨。
目前中铝现货氧化铝价格为5650元/吨，下半年价格下调是迟早的事，假设下半年均价为4500元/吨；假设下半年年铝均价为18000元/吨，则18%的长单氧化铝价格为3240元/吨，24%的长单价格为4320元/吨；至于下半年国外采购的现货氧化铝价格，预计在3800元/吨左右。则公司下半年氧化铝采购均价为：
3800*25%＋4500*37.5%＋（30%*3240＋70%*4320）*37.5%＝4136元/吨
公司上半年的氧化铝平均采购成本为5371元/吨，因此，下半年公司平均每吨氧化铝成本下降了1235元。
上半年平均铝价为20000元/吨，下半年预计回调到18000元/吨，吨铝下降2000元。
公司用电基本上由两家自备电厂直供，网电比例极小，国家下半年上调网电价格对公司影响甚微。
如果其它成本假设与上半年持平，则公司下半年新增净利润为：
13*（1235*2-2000）/1.17*67%＝3499万元
这样，下半年每股收益在上半年基础上增加0.073元，全年合计0.6元左右。
5、股权转让完成及股改实施将是股价上涨的催化剂
在内外交困，生产经营举步为艰，业绩每况愈下的情况下，公司从04年开始就先后与嘉能可、美铝、中铝等国内外铝业巨头进行频繁的接触，希望能通过股权转让的方式来帮助公司渡过难关。最终，公司于05年12月份与中铝签订了股权转让的意向性协议：即在公司完成股权分置改革前，中铝股份收购公司控股股东万方集团持有的国有法人股，收购数量占公司全部股本的29%。收购完成后，中国铝业将成为公司的第一大股东。中国铝业将根据整体规划考虑公司的发展问题，通过研发合金系列产品，形成自己的产品特色，同时考虑与其他深加工项目相配套的产品。
据了解，尽管收购还未正式完成，但公司基本上已由中铝托管，中铝承诺在收购后不进行大的人事变动，但要在产、供、销、人、财、物几方面实现统一，全面纳入中国铝业管理体系。
另外，在中铝完成收购后，公司还将收购金冠电力的股权，使金冠电力真正成为公司的自备电厂。
公司已于4月28日披露股改方案并于5月30日最终确定为10送3股，同时在股改中承诺：股权分置改革完成后，公司06年中期的利润分配比例不低于2005年末全部未分配利润的80%。公司05年末未分配利润为每股0.2069元，80%就是0.1655元。据我们了解，目前公司资金较为紧张，不会采取现金分配，而是以送股的形式，这样每10股至少送1.655股。由于公司上半年实现盈利，到06年中报时每股未分配利润将达到0.478元，也就是公司中期有10送4.78股的能力。
由于中铝股权收购的要约豁免还未得到证监会的批准，导致公司股改方案确定2个月后仍迟迟不能实施。我们预计在8月15日中报披露前将有可能完成股改方案的实施，加上中报业绩的大幅增长（去年同期亏损，因此公司只需预盈而不用预告具体的增长比例），这些因素都将成为公司股价上涨的催化剂。
6、估值分析及投资建议
6.1相对估值
目前国内A股市场与焦作万方可比性较大的电解铝上市公司主要有G云铝、G关铝、G中孚、G包铝、兰州铝业五家，除兰州铝业外，其余四家公司均已完成股改。
从6家公司的一季度静态市盈率进行比较来看，已完成股改的G关铝市盈率最高，未完成股改的兰州铝业次之，焦作万方居三，但与G云铝比较接近。而从06年的动态市盈率可以看出，所有公司的市盈率均大幅下降，焦作万方的市盈率居中，低于6家公司平均水平。由于公司尚未实施10送3的股改方案，送股除权后市盈率不到10倍，6家公司中处于较低水平。
公司的市净率较高主要是由于去年大幅亏损导致净资产下降所致，而同期另外5家公司均实现了盈利。
6.2绝对估值—DCF估值
假设股权成本：12.00%.
最终永续增长率：0.00%.
公司每股价值为：9.72
6.3投资建议
从已股改公司的市盈率看，平均约为11.5倍，与公司目前06年动态市盈率接近，所以，如果目前公司的估值合理的话，不管是相对估值还是绝对估值，股价至少还有30%的上涨空间。因此，公司目前股价实属低估，加上前面提到的股权转让完成、股改方案实施、中报送股等几点有利股价上涨的因素，我们给予公司短期买入的投资评级。
长期来看，中铝收购公司29%的股权并不是终极目标，因为中铝迟早要回A股上市，并且最终要解决同业竞争的问题。因此，公司将来终究会被中铝私有化。
6.4风险因素
下半年中铝降价和国家降低铝制品出口退税政策将有可能导致电解铝价格下跌幅度超出我们预期；
氧化铝价格的下降幅度低于我们的预期；
中铝的股权收购不能如期完成。
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