《期货交易管理条例》已于4月15日正式实施，股票指数期货上市步伐也越来越快。以前证券市场传统的交易方式将得到极大补充，做空、保值、套利等这些以前只有在期货市场上才能进行的操作，随着股票指数期货的上市，也能为广大股票投资者所运用了。下面，我们就利用指数基金进行股指期货套利作一实证分析。
一、现货标的的选择
套利是指市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出以从中获取差价的交易行为。之所以有套利存在，最根本的原因是股指期货交易是以现货为基础，其价格最终都会向现货回归，从而使得股指期货价格不可能背离现货价格太远。
根据目前公布的交易制度，即将上市的股票指数期货是以沪深300指数作为标的进行交易，并实行现金交割的。这样，一旦期货价格背离现货指数较远，就存在套利空间，可以买进现货卖出期货进行套利（或者反向操作），等待价格回归或者最终交割获取利润。因此在进行套利时，首选的现货标的是全部沪深300指数成分股并按沪深300指数的权重进行配置的一揽子股票。但由于沪深300指数成分股众多，买卖起来操作难度大，资金占用多，明显不适合于套利交易。因此，我们选择可实时交易的“嘉实沪深300指数证券投资基金”（LOF）作为替代。该基金采用指数复制法，按照成分股在沪深300指数中的基准权重构建股票投资组合，业绩衡量基准为95％的沪深300指数增长率加5％的银行同业存款收益率，投资目标为控制基金的净值增长率与业绩衡量基准之间的日平均跟踪误差小于0.3%，以实现对沪深300指数的有效跟踪。
由此看来，嘉实沪深300基金应该说成功地复制了沪深300指数，而且它具有如下优点：1.LOF基金能够实时交易，利于把握稍纵即逝的套利机会；2.单位价格较低，便于与指数合约市值保持一致；3.交易手续费较股票便宜。因此，用嘉实沪深300指数基金来替代沪深300指数股票现货再合适不过了。
前面我们分析的是嘉实沪深300指数基金净值与沪深300指数的关系。那么，基金每日交易中的实时走势又如何呢？下图是近20个交易日以5分钟收盘价计算的沪深300指数及嘉实300走势对比图。
经过统计分析，沪深300指数与嘉实300指数基金5分钟走势的相关性高达97.54%，呈现高度正相关，这使得实时进行套利交易成为可能。
我们最后来分析一下嘉实300指数基金的流动性。自2007年2月9日以来，该基金成交量明显放大，近30个交易日日均成交量270170手，日均波动0.036元，粗略估计每个价位成交大约为7500手，按近期价位计算价值约87.75万，与1张股指期货合约的价值大致相当。因此目前估计10张合约大概900万规模的交易对基金形成的冲击成本大约为0.01元，比例为0.85%。应该说这样的流动性虽然可以实现套利，但对于大资金套利来说，还是略显不足，不过相信随着沪深300股票指数合约的上市，该基金的重要性会凸显出来，其交易活跃程度将会大大增加，也更加利于大资金在其间进行运作。
总体来说，我们完全可以用嘉实沪深300基金来替代沪深300指数期货中的现货标的进行套利操作。
二、期现套利分析
依据传统的金融理论，股票指数期货定价模型为：P=I+I×（r-d）×t/365
其中：P为期货合约指数；I为现货指数；r为无风险利率；d为股票红利率；t为合约存续天数。
在此基础上加减交易成本形成无套利区间：
区间上限I+I×（r-d）×t/365+交易成本
区间下限I+I×（r-d）×t/365-交易成本
而交易成本往往包括交易手续费、市场冲击成本等。
若期货指数高于区间上限，可以买入嘉实300基金、卖出期货合约进行套利。若期货价格低于区间下限，则可以卖出嘉实300基金，买入期货合约进行套利。不过由于现在不能够卖空基金，所以买期抛现套利暂时无法进行。
通过以上方法，我们按1000万的资金规模，其中900万进行现货操作，100万用于期货保证金，建立2006年11月01日——2007年3月31日的无套利区间，并利用股指期货模拟合约IF0703进行分析。
注：参数值为： r金融机构一年期存款利率2.79%；d股票红利率2.6%。
交易手续费：期货200元；现货市值的0.4%。
冲击成本：市值的0.85%。
由上图可以看出，在大部分时间，股指期货价格都远远高于股指现货价格，到2007年1月16日基差最高达700多点，如果在此时卖出股票指数期货、买进现货（嘉实300基金）进行套利将会获得巨大的利润。此后，随着最后交易日的逐步临近，基差也在逐步缩小，到了最后5个交易日，期货价格完全落在无套利区间。前期套利的资金可以选择在这个时候进行买入股指期货平仓、卖出现货（嘉实300基金），或者等到最后交易日交割股指期货、卖出现货（嘉实300基金）获取套利收益。
当然，上述是模拟交易的结果，在现实交易中几乎不可能出现如此巨大的价差，我们不要据此认为进行股指期货的套利能获得很高的利润。以上的分析只是举个例子说明操作流程，至于真正套利的机会和可以获取的利润，必须要等到股票指数期货正式上市后才能揭晓。
三、 跨期套利分析
有了期现套利的基础，我们可以在此基础上进行进一步的操作——跨期套利。
根据定价模型推导出基差为：I×（r-d）×（T-t）/365
其中：P为期货合约指数；I为现货指数；r为无风险利率；d为股票红利率；T为远期合约存续天数；t为近期合约存续天数。
在此基础上加减交易成本形成无套利区间：
区间上限I×（r-d）×（T-t）/365+交易成本
区间下限I×（r-d）×（T-t）/365-交易成本
注：这里的交易成本依然包括现货（嘉实300基金）的交易成本，因为当近期合约交割临近而贴近现货价格时，远期合约也许依然保持较高的升水或贴水，如果在近期合约交割时平掉远期合约，不一定能够获得套利收益，甚至还有可能产生亏损。因此必须做好在近期合约交割时进行现货操作的准备，以便形成一个新的期现套利，最终获得套利收益。
四、 存在的问题
以上，我们通过分析嘉实沪深300基金的基本情况及股票指数期货模拟交易的走势，来论证了利用基金进行股票指数期货套利的可行性。当然，其中一部分参数是我们估计的，在实际操作中可能要根据现实情况来进行一定的调整，不过总体来说，通过这样的操作还是能够获取一定的无风险利润达到套利的目的。但是，我们觉得在将来的操作中，仍然存在一些需要改进的地方。
1.管理层要大力发展基于沪深300指数的可交易基金，ETF也好，LOF也好，一定要有足够大的规模，使得其与股指期货的套利可以方便、快捷地进行。
2.基金要能够进行卖空交易，否则只能单向套利。
3.基金要能实行当日回转交易(即“T+0”)，以便和股指期货的交易制度对应。 |
